2021年2月以来，猪价“跌跌不休”。国家统计局网站显示，截至6月5日，全国生猪(外三元)价格已跌至17元/公斤附近，较年初37元/公斤左右的高位已经“腰斩”。猪价虽然跌了，但“靠猪做生意”的南京健友生化制药股份有限公司(以下简称“健友股份”)却并不慌张。2021年一季度，公司的存货数据进一步扩大，达到历史最高的46.92亿元，其中主要为从猪小肠粘膜提取、加工后得到的原材料肝素粗品。

自2018年非洲猪瘟爆发以来，全球肝素粗品价格一路走高，肝素制剂价格随之一路上扬，健友股份(603707.SH)股价亦稳步抬升，截至6月8日收盘，股价报收44.78元/股，自2018年年初以来涨幅达259.39%(前复权)。

掘金“二师兄”

公开资料显示，成立于2000年的健友股份主要从事药品生产、销售自产产品，药品的研发及其技术成果转让、技术咨询和服务。主营产品包括高品质肝素原料药、低分子肝素制剂，是行业中的龙头企业。公司目前是国内少数同时通过美国FDA(美国食品药品监督管理局)和欧盟EDQM(欧洲药品质量管理局)认证的肝素原料药生产企业之一，也是国内唯一同时拥有依诺肝素钠、那曲肝素钙、达肝素钠三种低分子肝素制剂批件的生产企业。

肝素主要见于猪的肠黏膜、肝、肺等组织细胞，因具有良好的抗凝血作用，成为临床抗凝血常见的药物之一。

如此看来，健友股份可以说是和“二师兄”深度绑定。但眼看着猪价一跌再跌，健友股份的业绩会因此受损吗?对此，浙商证券研究员孙建表示：“公司的成本核心是肝素粗品而非猪价，猪价并不会直接影响公司的利润。”

记者在查阅相关资料后了解到，真正影响肝素粗品价格的是上游猪小肠的供给和下游肝素制剂的需求。

目前，中国、欧盟和美国拥有最丰富的猪小肠资源，因此肝素粗品和原料的生产加工也主要来自于此。由于欧美地区最先开始使用肝素制剂，同时生猪规范化养殖和集中屠宰率较高，导致目前欧美地区80%以上的猪小肠资源已经完全用于提取肝素原料。而中国市场作为肝素原料供应的后起之秀，目前已逐渐成为全球肝素原料供应的主要增量。

不过，在浙商证券看来，生猪供给增速存在预期差的情况下，中国猪小肠供给仍维持低速增长，而全球肝素制剂有望维持10%以上的增速。此时，健友股份低价收购的粗品储备就具有较大的成本优势，在公司快速发展制剂的窗口期，更低成本、较高质量、稳定供应的原料药是公司争夺全球肝素制剂市场份额的核心竞争力。

这种竞争力的优势在毛利率方面得到了充分体现。2017年至2020年，健友股份在医药制造行业的毛利率从46.2%提升至58.98%，对应实现的营业收入则从10.75亿元增长至29.11亿元。

制剂产品迎突破

在查阅健友股份近年来的年报后，《大众证券报》记者发现，在2020年按产品分类的公司主营构成中，制剂的营业收入首次超过了标准肝素原料药收入，达到14.74亿元，占主营比例为50.57%。而在此之前的2019年，制剂的营业收入为7.62亿元，占主营比例为30.85%。单从数据上看，制剂产品俨然成为公司新的业务重心。

健友股份凭何在一年时间内实现制剂产品的营收几近翻倍?带着疑问，记者查阅了健友股份近期的公告后发现，原因在公司此前公布的一系列关于获得药品注册批件的公告中或已有提示。

2021年5月31日，健友股份发布公告称，公司子公司香港健友实业有限公司于5月28日收到美国食品药品监督管理局(FDA)签发的注射用盐酸美法仑,50mg/瓶的ANDA(仿制药)批准通知(ANDA号：212960)。新批准产品近期将安排在美国上市销售，有望对公司今年经营业绩产生积极影响。

不算上述公告，自2020年至今，健友股份已先后发布了14份关于获得药品注册批件的公告。如果将时间放宽至2019年下半年，这一数字将达到19份。

在制剂产品上的全面发力，令健友股份跃升为拥有美国注射剂ANDA数最多的国内企业。2021年，公司已有4个注射剂在美国获批上市，公司产品近三年申报获批ANDA速度达10个/年，是国内在美获批速度最快的企业。

高速获批及时转化成了公司的业绩。在海外制剂方面，健友股份2020年实现营业收入6.87亿元，同比增长785.53%，其中肝素制剂市占率在面市一年内达到20%。

除了通过研发修炼内功，健友股份还通过美国控股子公司Meitheal建立了完整的美国市场销售渠道，采用本地化策略直接面对药品集中采购组织(GPO)、整合服务网络(IDN/PN)以及美国三大批发商，维持稳定合作关系，多个品种在几个月内快速实现8%至12%的美国市场份额。

对此，西南证券研究员杜向阳认为：“健友股份相比美国本土仿制药企业具有成本优势，同时产能储备较充分，产品上市后有望在两年内实现较快销售增长。”

不过，健友股份在制剂产品上的布局，对提振公司未来业绩究竟能产生多大的积极意义，还需后续观察。

存货、负债双新高

从靠原料药撑起一片天，到原料药、制剂“双核”驱动，健友股份这一路走得并不容易。最突出的体现便是公司的存货、负债目前双居高位。

将时间拉回到健友股份上市前的2015年，其存货数据就已经开始攀升。截至2020年年底，公司存货从2.82亿元激增近15倍，已高达44.57亿元，占总资产比例为57.73%。年报中给出的解释是：“主要因原材料价格上涨以及海外业务扩展导致海外备货所致。”

与之相伴的是公司存货周转天数从321.8天增长至1163天，即目前的库存可供未来三年的使用。

健友股份为何要持续大量收购肝素粗品?有业内人士认为，这或与健友股份的业务主要集中在产业链的中下游，受上游的影响较大有关，“原材料价格的起伏都会将成本传导到产品上，在原材料低价时囤货带来的成本优势以及这种优势对于产业升级过程中争夺下游肝素制剂市场份额尤为重要。”

虽然囤积原材料有助于提升利润，但再优秀的存货管控能力仍不免带来资金方面的“副作用”。2016年至今，健友股份的负债一路走高，近五年数据分别为2.08亿元、6.43亿元、9.81亿元、20.74亿元、39.76亿元。其中，公司的短期借款近两年呈快速增长态势，2019年为13.68亿元，2020年为21.32亿元，而该数据2018年仅为3.2亿元。

与此同时，健友股份经营活动现金流也持续吃紧。虽然随着公司的科研成果逐步得到转化、国内外市场得以有序推进、整体业绩稳步提升，经营活动现金流入数据从2015年的5.29亿元，增长至2020年的29.14亿元，但是经营活动现金流出数据也同步增长，特别是2019年和2020年，金额均超过了30亿元，分别为34.4亿元、34.8亿元。如果从2016年算起，公司经营活动产生的现金流量净额五年来仅有2018年为正。

公司缺钱，融资便成了最有效的方法。2020年，健友股份于4月23日、12月17日两次发行可转债，发行规模分别为5.03亿元、7.8亿元。截至2020年年底，公司应付债券总额达11.25亿元。

一边是占总资产过半的库存，一边是高举的负债，健友股份此后的路注定要步步为营。一旦肝素粗品价格出现下跌，公司将面临计提存货跌价准备的可能，造成资产减值，进而影响公司业绩。(苏城 陈陟)