文 | BT 财经，作者 | 游璃
锂电行业正在发生剧变：一是产能继续大幅投放，二是碳酸锂及整体产业链价格回落，三是储能需求持续快速增长。
锂电行业在 " 沉寂 " 中正在寻找新的稳定状态，而碳酸锂及产业链价格的波动只是其中一个表象，上游的企业日子并不好过，我们从锂业中的样本企业亿纬锂能业绩中或能窥见一斑。
(资料图)
近期，动力电池领域的老二亿纬锂能就陷入了跌跌不休的魔咒。7 月还因为未及时披露关联交易事项，收到深交所监管函。
截至发稿，亿纬锂能股价已下滑至 58.48 元，与 55.37 元的年内最低价相差不远。神奇的是，亿纬锂能下限虽然可探至谷底，上限却也同样不可估量，据统计，亿纬锂能近 52 周内最高股价为 121.48 元，是最低值的两倍有余。
这也侧面反映出，投资者对它的信心亦如过山车般跌宕，如此情况与亿纬锂能在行业中的地位不无关系。
证券之星统计的数据显示，亿纬锂能目前总市值为 1163.81 亿元，行业平均为 360.13 亿元；净资产为 348.19 亿元，行业平均为 101.66 亿元；净利润为 11.4 亿元，行业平均为 2.99 亿元。上述三个核心指标，亿纬锂能在行业中的排名均为第二，证券之星总结道："亿纬锂能行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性良好。"
对于投资人而言，这释放出值得投资的强烈信号，但为何二级市场的反应与此截然不同？亿纬锂能的老二位置，真能坐得稳当吗？
增量不增价
从市场反馈来看，亿纬锂能无疑是家令人又爱又恨的公司。根据同花顺列出的 2023 上半年 " 令人心碎的十大公司 "，亿纬锂能排名第四，雪球大 V 财申君统计的 A 股上半年最坑人股票中，排名第七的亿纬锂能也让人难以忽视。
但按照韩国市场调研机构 SNE Research 近期发布的数据，亿纬锂能电池装车量在全球范围内位列第九，且今年前 5 个月的全球新登记电池装车总量同比增加 52.3%，增量空间依然值得想象。乘用车联合会初步统计的结果也显示，6 月 1-25 日，新能源车市场零售 50.0 万辆，同比增长 13%，环比增长 15%；2023 年开年至今累计零售新能源汽车 292.1 万辆，同比增长 35%。
透过以上数据能够得出的结论，一是新能源汽车需求不断扩大，充分竞争的市场为产业链相关企业实现弯道超车甚至爆发性增长留有可能；二是伴随相关政策的普及与落地，未来较长一段时间都将持续利好新能源产业。
川财证券指出，近期上市车型产品稳步提升，销量分化现象更为明显，车企市场表现加速分化，细分赛道来看，经济型电动车的发展潜力将逐步体现，锂电池销量因此得到拉动，宁德时代、亿纬锂能等个股估值或将得到修复。
然而从亿纬锂能财报分析，它的表现与行业的美好愿景似乎已经出现了脱节。
在过去，装机量增长，业绩停滞不前是亿纬锂能的主要痛点。2022 年年报显示，亿纬锂能去年全年营收为 363.04 亿元，同比增长 114.82%，创下历史新高。而硬币另一面，是亿纬锂能归母净利润仅 35.09 亿元，同比增幅 20.76%，远低于营业收入增速。
今年一季报的盈利情况有所改善，截至 2023 年 3 月 31 日，亿纬锂能营业总收入为 111.86 亿元，同比增速 66%，毛利润 18.83 亿元，同比增速 103%。
不过仔细来看，亿纬锂能扣非净利润仍然较低，三个月内完成 6.12 亿元净利润，同比增长 40.66%，不及营收增速。比起过去每年平均单季度同比最少 100% 的营收增速，基本面下滑的情况也比较突出。
新能源领域投资人宗斌表示：" 虽说体量变大后，增速下滑是正常事情，但毕竟宁王珠玉在前，宁德时代前两年营收都破千亿了，依然可以保持超过 100% 的增长速度，相比而言，亿纬锂能的营收还只是小弟弟。"
此外，拆解亿纬锂能2023 年一季报净利润构成会发现，其增长质量并不高。
2022 年一季报中，2.12 亿元的总核心利润主要分为两部分，一是 2.26 亿元的投资利润，一是 0.78 亿元的政府补助。而 2023 年一季报 6.48 亿元的核心利润中，政府补助大幅提升至 5.83 亿元，贡献率由 36.8% 提高至 90%，投资利润却只提高了 0.83 亿元，对整体利润的拉动并不明显。
之前一直困扰亿纬锂能的毛利率问题也迟迟没有解决。从 2020 年至 2022 年，亿纬锂能已经连续三年毛利率下跌，分别为 29.01%、21.57% 和 16.43%，尤其在 2022 年，毛利率首次跌破 20% 大关，在公司 2006 年至今的财务数据上还是头一回，尽管今年一季度毛利率微增至 16.83%，但情况依旧不容乐观。
疯狂扩产的秘密
在长期关注亿纬锂能的投资人 Jason 看来，其业绩下滑的核心原因，在于堪称疯狂的扩产，这与宗斌的观点不谋而合。
根据公告，亿纬锂能2022 年的投资总额在 800 亿元左右，去年 1 月、3 月、4 月、5 月、9 月均进行了扩产投资公告。
人员配置上，2022 年亿纬锂能整体增加 12601 名员工，同比增加 84.99%，以生产人员及研发人员为主，各自增长了 94.09% 和 94.16%。不过人均薪酬出现一定调整，2022 年亿纬锂能人均薪酬为 11.57 万元，宁德时代为 18.57 万元，两家公司相差 7 万元。而在 2021 年，亿纬锂能人均薪酬 12.52 万元，宁德时代则为 14.42 万元。
大规模的扩产拉高了亿纬锂能的资产负债率，一季度结束，亿纬锂能金融负债率 25.98%，较去年同期提高 1.05 个百分点。
反观宁德时代，金融负债率仅 16.78%，二者相差 9.2 个百分点。分析近三年一季报数据，亿纬锂能金融负债率由 2021 年 3 月末的 9.77% 迅速上涨至 24.93%，并在今年继续提升至 25% 以上，宁德时代的表现却相对平稳，17.44%、18.47%、16.78% 的波动曲线让投资人更为安心。
实际上，不仅市场、舆论质疑亿纬锂能产能过剩的风险，交易所对此亦有忧虑。
6 月 11 日晚，亿纬锂能收到深交所关于其申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函，主要围绕募投项目技术路线是否存在被替代风险、在持有较多货币资金及交易性金融资产的情况下是否存在过度融资等问题展开问询。
问询函发出前，亿纬锂能提出了通过发行可转债募资 70 亿元的方案，预计将其中的 40 亿元投入 23GWh 的圆柱磷酸铁锂储能动力电池项目，剩余 30 亿元则用于 21GWh 的大圆柱乘用车动力电池项目，达产后毛利率预估为 16.13% 和 18.64%。
预案受理时间为今年 5 月末，但首次提出时间为去年 12 月，从大盘波动看，自公告发布后亿纬锂能的股价就一路走低，可见二级市场投资者并不看好扩产前景。
2020 年至 2022 年，公司负债率连年上升，从 35.13% 一路攀升到 60.35%。今年一季度结束，亿纬锂能总负债来到 515 亿元，而在 2009 年上市时，公司负债总额仅为 6805 万元，14 年内已经翻了 757 倍。
Jason 直言，近日这波下跌是在业绩和毛利润率不及预期铁板钉钉基础上，市场做出的提前反馈，" 五年客户需求意向和每月装机量增长在毛利润率下降面前不值一提，反而会有未来增量不增价和需求意向落空产能过剩投资浪费的担忧。"
自信从何而来？
令许多围观群众不解的是，亿纬锂能其实并不缺钱。
今年 2 月 16 日晚，亿纬锂能披露了第四期股权激励计划，拟向 165 名激励对象授予不超过 3500 万股限制性股票，授予价格为 41.23 元 / 股，恰好是计划公告前一日 ( 2 月 15 日 ) 亿纬锂能股价的一半。测算显示，如果所有激励对象顶格认购，相当于人均 " 获赠 "874 万元，亿纬锂能将一次性送出 14 亿元。
14 亿元看起来惊人，对亿纬锂能来说却也不是难事。2020 至 2022 年，亿纬锂能账面上的货币资金分别为 38.04 亿元、68.09 亿元及 89.79 亿元，而截至 2023 年 3 月 31 日，亿纬锂能货币资金余额继续增长到 92.65 亿元，交易性金融资产余额为 36.96 亿元。
换句话说，亿纬锂能并不缺乏流动资金，只要能够调动员工积极性，股权激励的代价亿纬锂能付得起，这就是它的自信。
方案中提到，股权激励有其业绩考核标准，2023 至 2026 年营业收入目标值分别为 700 亿、1000 亿、1500 亿及 2000 亿元，营业收入实际完成率需要高于 80%，员工才能实打实地拿到奖金。对比第三期，这次的考核标准被拉得更高，要知道，2021 年时亿纬锂能制定的营收标准还是 163 亿元，2022、2023 和 2024 年目标值为 261 亿元、418 亿元和 669 亿元，如今已全部推翻。
面对如此高难度的计划，大批投资者认为这是 " 吹牛皮不打草稿 "、" 比乐视贾跃亭还能画大饼 "。宗斌就颇感无奈地表示，券商对亿纬锂能近两年的营收预测最高也只有 800 多亿，亿纬锂能的信念，属实超过了市场的判断。
但无论目标能否达成，亿纬锂能几乎每年都在推进的大笔再融资不会停，这是它踌躇满志的另一表现，同时也引发投资人新的疑惑。
弹药充足的亿纬锂能，为何还要频繁募资？媒体多次询问，均未获得回复，《经济观察报》还进一步发现，其可转债募资项目有部分出现雷同，而此前募投项目资金使用度尚不到 50%，自信之余，如此操作确实令市场生疑。
回看亿纬锂能近十年发展历程，或许能找到部分答案。公开资料显示，亿纬锂能的发家业务是锂原类的消费电池，2014 年收购深圳麦克韦尔科技有限公司（思摩尔国际前身）股权后，到 2017 年最多有 31% 的收入来自电子烟业务。
电子烟野蛮生长时期，亿纬锂能因麦克韦尔的高增长获益不少。但随着监管趋严，电子烟行业遭遇重挫，动力电池产品逐渐接过接力棒。
根据 2021 年年报，亿纬锂能当年锂离子电池业务首次超过消费类电池，收入超 150 亿元，而到 2022 年，锂离子电池业务占比已经来到 93.79%，锂原电池急剧收缩至 5.91%，与其说是亿纬锂能选择了动力电池，倒不如说是亿纬锂能只有动力电池作为最后的依靠。
Jason 表示，动力储能电池的未来将会向光伏行业靠拢，一片红海，刺刀搏杀。越发激烈的市场环境下，盲目的产能扩张和 " 军令状 " 无益于企业发展，修炼基本功、强化竞争力才是提质增效的根本，亿纬锂能究竟是自信还是狂妄，终究也只能等待时间来给出答案。
