在民间，“衡水中学”一直是一个传奇的存在，近乎极致的“衡水模式”、超高的升学率，吸引了很多家长和学生。

但实际上，“衡水中学”并不只是那所1951年成立的学校，全国范围内，有诸多贴着“衡水中学”品牌的学校。

刚刚在香港递交招股书的贺阳教育就拥有其中一所。

“父子店”贴牌“衡水中学”

贺阳教育创立于2002年，是一家“父子店”。创始人周虎震及其子周政阳分别持有公司70%及30%股份。

追溯贺阳教育发展历史，周虎震创立保定虎振专修学院，是贺阳教育的起点。最初十几年，贺阳教育主要聚焦民办高等教育，逐步建立河北科技学院和保定理工学院两所学校。

2017年，贺阳教育开始涉足民办高中，与衡水一中合作成立了贺阳衡水中学。值得注意的是，“衡水一中”并不能与我们所理解的“衡水中学”划等号。“衡水一中”是2014年8月成立，由衡水中学、泰华公司合作新建的民办高级中学。

衡水一中在全国各地合作建立了多所衡水中学分校，比如张家口分校、邯郸分校，贺阳衡水中学属于保定分校。

在合作中，贺阳教育更像是“加盟商”，为衡水一中支付年费，而衡水一中安排师资参与贺阳衡水中学管理及教学、提供教育资源、教育计划及管理方法等。

因此，贺阳衡水中学在实际的升学率远远比不上衡水中学，招股书显示，贺阳衡水中学的“一线大学录取率”为37.6%，本科学院录取率为80%。而衡水中学一本上线率常年在90%以上。

而且，从招股书看，双方签订了9年合作协议，2026年前后到期。届时，一旦衡水一中终止合作，贺阳衡水中学很有可能需要改名，这也是潜在的风险。

当然，即便如此，短期内凭借衡水中学强大的口碑，贺阳衡水中学依然可以快速启动，收获生源，并且有不错的议价能力。

根据招股书，贺阳衡水中学新入读学生的全额学费高达19800元，甚至达到了民办高校的收费标准。

同时，依托贺阳衡水中学，贺阳教育进一步拓展出了又一所高中。2019年，河北省唐山市成立曹妃甸中恒高中成立，从命名上都与“衡中”有着千丝万缕的关联。新学校从2019/20学年起开始营运，新入读学生的学费标准也是高达19800元。此外，根据招股书披露，其计划在甘肃兰州和山东枣庄建设高中项目。

虽然发展时间不长，但高中教育正在逐渐成为贺阳教育发展的方向，其中，贴牌“衡水中学”这一步显然功不可没。

激进扩张，夸大宣传?

从财务数据来看，贺阳的教育近三个财年的复合增长率为20.1%，2018-2020财年其营收分别为3.96亿元、4.81亿元及5.72亿元。持续经营业务的利润分别为1.65亿元、2.29亿元及2.56亿元，复合年增长率为24.7%，处于稳步发展状态。

营收增长背后，生源数量持续增加与学校不断扩建是重要原因。

近四个学年，学校的全日制就读总人数分别为2.71万人、2.98万人、3.51万人及4.36万人，复合年增长率为17.1%。同时校园利用率在2020/2021学年降到较低水平。比如河北科技学院的利用率从2018/19学年的98.6%一路下降到48.2%。贺阳衡水中学也在扩建，从94.6%的利用率下降到69.5%。

即便当前校园利用率已经处于较低的水平，贺阳教育的扩张也没有停止。据统计，目前贺阳教育在建或规划中的学校，包含河北科技学院新校区及三所新高中，预计将于2025年竣工。到2024年，河北科技学院保定校区、曹妃甸校区、保定理工学院总计可容纳学员量将达到8.02万人。

学校扩建需要配套生源的持续增加，在这个过程中，也存在“夸大宣传”的嫌疑。在河北科技学院官网，其3月1日发布的公开招聘教师公告中指出，曹妃甸校区校园总投资超60亿元，占地1500亩，换算约100万平方米。而在招股书的数据中，河北科技学院曹妃甸校区的一期建设花费8.53亿元，完成全部建设预计产生3.169亿元额外资本支出。算下来共计支出约11.7亿元。

数据的不符或许是由于统计口径的不同。但招股书显示，曹妃甸校区总的建设花费支出只有约11.7亿元，剩余其他投资会达到60亿之巨吗?另外，截至2020年8月31日，贺阳教育的总资产实际也只有34.6亿元，如何实现60亿投资?

抛开夸大的疑问，仅从扩张方面来看，贺阳教育颇为激进。但自建校区的重资产路径，对资本的要求较高，需要大量的资金。这可能是贺阳教育上市的重要动力。

举债扩张，风险重重

此次IPO，贺阳教育拟募资约2亿美元，用以补充资金。但从目前的资金缺口看，2亿美元恐怕还不够。

根据招股书，河北科技学院曹妃甸校区的投资额将达到11.71亿元。另据指出，其目前正在河北省廊坊、山东省枣庄市及甘肃省兰州建设高中项目，三所学校投资额累计将达到9.11亿元。

现有在建及计划建设学校若全部完成，预计将投入资金超20亿元，这对于年营收不足6亿元，利润不足3亿元的贺阳教育而言，可谓是“穷兵黩武”。巨额的建设资本开支也让贺阳教育面临着严重的流动性危机。

招股书显示，截至2020年底，公司流动资产总值4.37亿元，流动负债达到了13.58亿元，其中计息银行借款达到了12亿元，远高于流动资产总值。

同时，2020年，其一年内应偿还借款为5.3亿元，其他应付款项及应计费用为4.69亿元，流动比率降至16.63%，较2019年同期近乎腰斩。而贺阳教育手中持有的现金及等价物只有3.65亿元，短期偿债压力巨大。

目前贺阳教育仍然处于关键阶段。高中教育虽然站在“衡水中学”的肩膀上，但发展时间较短，学生数量仍在缓慢爬坡阶段。而此时大举扩建校区，十分考验贺阳教育的经营能力。上市一飞冲天之前，解决好债务问题恐怕更加紧迫。(张安)